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华西证券股份有限公司唐爽爽近期对华利集团进行研究并发布了研究报告《22年单价涨幅新高，期待明后年产能弹性》，本报告对华利集团给出买入评级，当前股价为47.28元。
华利集团(300979)
事件概述
2022 年公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为 205.69/32.28/31.65/35.03 亿元，同比增长17.74%/16.63%/14.62%/44.59%， 经营性现金流好于净利主要由于折旧增加及存货减少， 剔除汇率影响后收入/净利增长 12%/11%； 22Q4 收入/归母净利/扣非净利分别为 51.95/7.82/7.62 亿元， 同比增长 7.45%/1.43%/0%。22 年每 10 股派发现金红利 12 元，股息率为 2.5%。
分析判断:
量/价分别增长 5%/13%，剔除汇率影响单价提升 7.4%、为历史最高增幅。 （1） 分量价来看，根据公告，2022 年公司销售运动鞋 2.21 亿双、同比增长 4.65%， 较 21 年量增 29%的增速放缓，我们分析主要受海外运动品牌去库存影响。 对应价增 13%，我们估计剔除汇率贬值影响外、 产品结构提升贡献美元单价口径增长 7.4%，我们分析主要由于：（1）公司承接更为复杂的产品带来订单结构改善；（2）部分高单价的品牌增速更高。 公司 22 年产能为 2.38 亿双、新增 1986 万双， 我们分析主要来自越南 3 个工厂爬坡（分别为 94/88/48 万双/月）， 产能利用率为 90.95%、同比-4.93PCT。 （2）单季来看， 22Q4 公司销售运动鞋 0.52 亿双，同比下降8.77%， 推算价格增长 18%。 （3）分客户来看， 2022 年前五大客户占比 91.27%、同比下降 0.4PCT， 1-5 客户分别收入增长 28%/5%/6%/18%/30%， 第一大客户占比进一步提升至 38.52%。 (4)运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉拖 / 其 他 收 入 分 别 为 184.79/10.38/10.08/0.45 亿 元 ， 同 比 增 长 30%/-34%/-38%/18% 、 占 比 分 别 为89.8%/5.1%/4.9%/0.2%。
净利率降幅低于毛利率来自所得税率下降，资产减值损失增加 1 亿元。（ 1） 2022 年毛利率分别为25.86%，同比下降 1.37PCT。 22Q4 毛利率分别为 25.76%、同比提高 0.2PCT、环比提高 0.6PCT。 分产品来看 ， 运 动 休 闲 鞋 / 户 外 靴 鞋 / 运 动 凉 拖 及 其 他 的 毛利 率 分 别 为 26.72%/16.48%/18.59% ，同比下降2.16/2.18/1.93PCT。 （2） 2022 年净利率为 15.69%、同比下降 0.15PCT， 22Q4 净利率为 15.06%、同比下降0.88PCT。 从费用率看， 2022 年公司的销售/管理/财务/研发费用率分别为 0.37%/3.75%/-0.32%/1.41%、同比提高 0.00/-0.17/-0.05/0.08PCT。 所得税率为 21.1%、同比下降 3.8PCT，我们分析主要由于公司分红进入正常水平。 资产减值损失计提 2.3 亿元，同比增加 1 亿元。
存货下降主要来自订单压力，应收账款增速较高有汇率影响。 2022 年公司存货/应收账款/应付账款分别为 24.64/31.15/14.90 亿元，同比增长-7.75%/25.25%/-17.86%， 存货/应收账款/应付账款周转天数分别为61/49/39 天，同比增加-7/5/-5 天。
投资建议
我们分析，（1）短期来看， 23Q1 下游去库存仍在持续从而可能影响产能利用率，但公司成本控制能力优异，利润端有望好于同业； 根据中国台湾制造商数据，裕元集团一季度营收 21.07 亿美元，同比减少 12%。（2） 23-24 年均为公司资本开支大年，从而毛利率可能受爬坡影响、有一定压力，但 25、 26 年将有望享受产能爬坡红利，即未来公司产能有望达到 3.5 亿双以上。我们判断， 23 年产能贡献主要来自今年有望投产的印尼工厂、越南厂及收购的永川工厂贡献。（3）尽管 NIKE 短期存在一定影响，但中长期公司仍存在份额提升空间；且 ONRUNNING、 HOKA 等新品牌仍有望贡献较快增长，未来也不排除继续有新客户拓展。
维持 23/24 年收入预测 220/263 亿元、新增 25 年收入预测为 313.08 亿元，归母净利预测 33.42/41.36 亿元、新增 25 年归母净利预测 49.91 亿元， EPS 预测 2.86/3.54 元、新增 25 年 EPS 预测为 4.28 元， 2023 年 4 月21 日收盘价 47.28 元对应 PE 分别为 17/13/11X，维持“买入”评级。
风险提示
越南疫情反复风险； 下游去库存晚于预期风险； 投产进度晚于预期风险； 系统性风险。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，浙商证券马莉研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达98.8%，其预测2023年度归属净利润为盈利33.61亿，根据现价换算的预测PE为16.42。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有27家机构给出评级，买入评级26家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为76.72。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，华利集团（300979）行业内竞争力的护城河一般，盈利能力良好，营收成长性一般。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标3.5星，综合指标3.5星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
